Pomimo, iż inflacja osiągała ponad 18% w perspektywie rocznej, projekcja NBP z marca 2023 roku sugerowała, że po upływie dwóch lat dynamika cen dla konsumentów ustabilizuje się w górnej strefie dopuszczalnego odchylenia od celu. Owa prognoza mogła jawić się jako optymistyczna, lecz zrealizowała się. Należy jednak pamiętać, że w trakcie tego okresu pojawiło się wiele czynników, które wspomagały lub utrudniały powrót inflacji do założonego celu.
- W lutym 2023 r. inflacja w Polsce dotarła do poziomu 18,4% rok do roku, będąc najwyższą od 26 lat. Niedługo po publikacji tego wskaźnika, NBP zaprezentował projekcję przewidującą obniżenie inflacji do docelowej wartości.
- Projekcja NBP z marca 2023 r. okazała się celna, a ścieżka inflacji na kolejne lata odpowiadała rzeczywistym danym. W latach 2023 i 2024 realne wskaźniki były nawet nieco niższe niż te przewidywane przez ekspertów NBP.
- Analityczne prognozy rynkowe były bardziej negatywne w porównaniu do projekcji NBP z marca 2023 r. Mimo to, analitycy banku centralnego nie zawsze mieli rację, w szczególności nie docenili wzrostu inflacji w latach 2020-2021.
- Więcej informacji o biznesie znajdziesz na stronie Businessinsider.com.pl
W pierwszych miesiącach 2023 roku nastroje gospodarcze w kraju były przygnębiające. Wskaźniki odzwierciedlające opinie konsumentów, takie jak BWUK kalkulowany przez Główny Urząd Statystyczny, zbliżały się do historycznie najniższych wartości, a oczekiwania inflacyjne były wyjątkowo wysokie. Nie było to zaskoczeniem, gdyż w połowie marca GUS poinformował, że wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) w lutym osiągnął najwyższy poziom od 26 lat, wynoszący 18,4% w skali roku.
Dalsza część tekstu pod materiałem wideo
Złoto kontra inflacja. Czy to najlepsza inwestycja w 2025? | Onet Rano Finansowo
Ekonomiści prezesa Adama Glapińskiego mieli rację
Zaledwie kilka dni wcześniej Narodowy Bank Polski opublikował nową projekcję makroekonomiczną. W owym czasie jej zawartość mogła uchodzić za mało prawdopodobną. Analitycy NBP przewidywali bowiem, że w roku 2025 inflacja CPI obniży się do 3,5%. Oznaczałoby to powrót do górnej granicy pasma wahań od celu NBP (2,5% +/— 1 pkt proc.). Projekcja szacowała, że w 2023 roku inflacja osiągnie 11,9%, a w 2024 roku będzie to 5,7%.
Projekcja z marca 2023 r. udowodniła swoją dokładność. W latach 2023 i 2024 średnia inflacja była nawet niższa od tej przedstawionej w projekcji, osiągając odpowiednio 11,4% i 3,6%. W 2025 roku prawdopodobnie wyniesie 3,7%, czyli minimalnie powyżej projekcji, jednak w samym IV kwartale 2025 roku może być znacznie niższa, oscylując wokół 2,5-2,6% (w samym październiku było to 2,8%). Zgodnie z projekcją z marca 2023 r., inflacja w ostatnich trzech miesiącach 2025 r. miała kształtować się na poziomie 3,1%.
Kluczowe zastrzeżenie, które zostanie omówione w dalszej części artykułu: prognoza NBP z marca 2023 r. została opracowana przy założeniu, że stopa referencyjna utrzyma się na poziomie 6,75% przez cały okres prognozy. Obecnie, w wyniku dwóch obniżek jesienią 2023 r. oraz pięciu w 2025 r., jest niższa o 2,5 pkt proc. i wynosi 4,25%.
Natomiast eksperci rynkowi w ankiecie makroekonomicznej NBP (AM NBP) w marcu 2023 r. przewidywali, że średnia inflacja w 2023 r. osiągnie 12,5%, w 2024 r. spadnie do 6,9%, a w 2025 r. do 4,5%. Centralna ścieżka prognoz AM NBP była bardziej pesymistyczna niż projekcja NBP i bardziej oddalona od faktycznych danych.
Sam NBP, opracowujący wyniki ankiety makroekonomicznej, zwracał uwagę na konieczność skupienia się na rozkładzie prawdopodobieństw. Prognoza centralna inflacji jest wyższa od prognoz, którym można przypisać największe prawdopodobieństwo. W szczególności, na podstawie histogramów, można wywnioskować, że dla 2024 r. najbardziej realne są wartości z przedziału 5,5-6,5%, natomiast dla 2025 r. z przedziału 2,5-4,5%. W tym kontekście rezultaty ankiety prezentują się obiecująco.
Warto jednak zaznaczyć, że po raz pierwszy inflacja w celu została ukazana nieco wcześniej w projekcji NBP, konkretnie w głośnym raporcie z listopada 2022 r. Wówczas bank centralny niespodziewanie wydłużył horyzont projekcji (zazwyczaj robi to w marcu) i wtedy po raz pierwszy pojawił się rok 2025. Ten „zabieg” umożliwił zaprezentowanie inflacji w zakresie celu.
Różnice między projekcją a ankietą makroekonomiczną NBP
Projekcje makroekonomiczne NBP są przygotowywane przez Departament Analiz i Badań Ekonomicznych, wykorzystując model NECMOD. Umożliwia to symulację wzajemnego wpływu setek zmiennych (od kursów walut, poprzez ceny surowców, aż po popyt konsumpcyjny). Dzięki temu NBP posiada „szerszy obraz”. Kluczowym aspektem — istotnym dla właściwego zrozumienia trafności tych prognoz w okresie zmian w polityce pieniężnej — jest założenie o niezmiennych stopach procentowych NBP w całym horyzoncie projekcji. Przykładowo, najnowsza projekcja, przedstawiona na początku listopada, została sporządzona przy założeniu, że stopa referencyjna utrzyma się na poziomie 4,50% (dopiero 5 listopada RPP podjęła decyzję o obniżeniu do 4,25%).
To założenie implikuje, że projekcja NBP nie jest „najlepszą prognozą tego, co nastąpi”, lecz raczej symulacją rozwoju gospodarki w scenariuszu, w którym RPP nie modyfikuje kosztu pieniądza. Dlatego w czasach silnej presji inflacyjnej (np. w latach 2021–2022) projekcje NBP naturalnie wskazywały na wyższe ścieżki inflacji i PKB niż prognozy rynkowe (nie uwzględniały ograniczającego wpływu przyszłych podwyżek stóp, których spodziewał się rynek).
Zobacz też: Polacy uwierzyli, że walka z inflacją została wygrana. Stawiają na to swoje pieniądze
Charakter AM NBP jest nieco odmienny. Tworzą ją ekonomiści z banków komercyjnych, ośrodków badawczo-analitycznych oraz organizacji pracodawców. W przeciwieństwie do projekcji NBP, prognozy te są bezwarunkowe: ankietowani eksperci uwzględniają nie tylko przewidywane zmiany stóp, ale również m.in. przyszłe działania fiskalne rządu, nawet te, które nie zostały jeszcze formalnie zatwierdzone, a jedynie zapowiedziane. Z tego względu, wyniki projekcji NBP i prognoz z AM NBP będą się różnić.
Rok 2023 był wyjątkowy, spadek inflacji był spodziewany
— NBP bez wątpienia dysponuje największym dostępem do informacji oraz najbardziej zaawansowanymi narzędziami analitycznymi. Jego zasoby pozwalają na szczegółową analizę poszczególnych czynników wpływających na tempo inflacji i dynamikę PKB — stwierdza Monika Kurtek, główna ekonomistka Banku Pocztowego.
Podkreśla, że rok 2023 był szczególny. — Był to pierwszy pełny rok po ataku Rosji na Ukrainę, inflacja po szokach podażowych osiągnęła w lutym swoje wieloletnie maksimum i w pewnym sensie było oczywiste, że zacznie maleć, trend był jednoznaczny. Szoki podażowe wygasały, a wpływ na inflację miały także decyzje rządu dotyczące zamrożenia niektórych cen — dodaje.
Dodaje, że projekcje NBP nie zawsze okazywały się w pełni trafne. Przykładem może być przeszacowana prognoza inflacji prezentowana w ostatnich kwartałach, co bank centralny uzasadniał wzrostem cen energii (jeszcze projekcja z marca 2025 r. zakładała, że inflacja w IV kwartale osiągnie aż 4,8% rok do roku). Zdarzały się również rozbieżności w zakresie dynamiki PKB.
— Uważam, że najnowsza projekcja nie docenia spowolnienia inflacji w IV kwartale 2025 r. i w całym 2026 r. Jednocześnie dynamika PKB może przewyższyć prognozy NBP, osiągając w 2026 r. nawet 4% — ocenia Monika Kurtek. Według NBP inflacja w Polsce w 2026 r. wyniesie średniorocznie 2,9%, a wzrost gospodarczy ma wynieść 3,7%.
Zobacz też: „RPP ma dużo czasu, aby pociągnąć za spust wiele razy”. Ważne prognozy dla kredytobiorców
— Należy pamiętać, że model, nawet ten zaawansowany, to wciąż tylko model. Nie jest w stanie uwzględnić czynników, które są trudne do przewidzenia, takich jak decyzje rządowe, które mają wpływ szczególnie na inflację. Często są one ogłaszane na krótko przed wejściem w życie, a horyzont inflacji i PKB w projekcjach NBP jest stosunkowo długi. Trudno jest wprowadzać w takich warunkach korekty eksperckie. Dodatkowo dochodzą czynniki zewnętrzne, takie jak trudne do prognozowania decyzje np. prezydenta Donalda Trumpa, które mogą wpływać choćby na ceny ropy naftowej. Wiele nieprzewidywalnych skutków niosą również wszelkie decyzje dotyczące wojny w Ukrainie — wyjaśnia główna ekonomistka Banku Pocztowego.
NBP nie zawsze trafiał z prognozami
W marcu 2019 r., na długo przed pandemią, ale w okresie nasilonej presji płacowej, centralna projekcja NBP przewidywała, że w całym 2019 r. inflacja CPI w Polsce wyniesie 1,7%, co pokrywało się z oczekiwaniami ekspertów w AM NBP. Obie prognozy niedoszacowały tempa wzrostu cen, gdyż roczna inflacja wyniosła 2,3%. Podobnie było z dynamiką PKB: projekcja wskazywała na wzrost o 4,0%, ankieta na 4,1%, a w rzeczywistości było to 4,7%.
Ze względu na pandemię, rok 2020 był wyjątkowo trudny do przewidzenia, dlatego nie będziemy przytaczać prognoz z tamtego okresu. Interesujący był rok 2021, kiedy to narracja o „przejściowej inflacji” zderzyła się z rzeczywistością (dotyczy to wielu krajów rozwiniętych, w tym strefy euro i USA). Był to okres największych rozbieżności między prognozami a realnymi wynikami.
Na początku roku projekcje NBP nadal utrzymywały wiarę w stabilną inflację. W marcu NBP podtrzymywał, że inflacja w całym 2021 r. wyniesie 3,1%, a w 2022 r. obniży się do 2,8%. Uzasadniano to „utrzymującą się ujemną luką popytową” oraz „wyższym poziomem bezrobocia”, które miały ograniczać presję płacową. W lipcowej projekcji oczekiwania dotyczące inflacji podniesiono do 4,2% i 3,3%. Wskazywano na wzrost cen paliw i żywności, podkreślając, że wynika to z czynników zewnętrznych, niezależnych od polityki pieniężnej.
Dopiero w listopadzie 2021 r. (już po pierwszej od lat podwyżce stóp) projekcja pokazała wzrost inflacji do 4,9% w 2021 r. i 5,8% w 2022 r. To był punkt zwrotny, w którym NBP musiał przyznać, że inflacja nie jest zjawiskiem tymczasowym, lecz utrwalającym się trendem. Zareagował na to jednym z najbardziej dynamicznych cykli podwyżek stóp w historii (w latach 2021-2022 stopa referencyjna wzrosła z 0,1% do 6,75%).
Rynek analityczny szybciej zaczął uwzględniać ryzyka inflacyjne, jednak nawet rynkowi eksperci nie docenili skali wzrostu cen konsumpcyjnych. W marcowej rundzie AM NBP centralny scenariusz wskazywał na 3,4% inflacji w 2021 r. i 2,9% w 2022 r. (odpowiednio 0,3 pkt proc. i 0,1 pkt proc.) więcej niż prognoza NBP. Historia pokazała, że inflacja w 2021 r. wyniosła 5,1%, a w 2022 r. przyspieszyła do aż 14,4%.
Wyniki AM NBP szybciej sygnalizowały podwyższone ryzyko efektów drugiej rundy, czyli przenoszenia wysokich kosztów płac i energii na żądania płacowe pracowników, a w konsekwencji na ceny detaliczne. Podczas gdy model NECMOD „mechanicznie” reagował na dane wejściowe przy stałej stopie procentowej, analitycy bankowi mogli bardziej elastycznie korygować swoje modele, obserwując m.in. presję płacową w firmach i ograniczenia podażowe w zakresie towarów czy rosnące ceny nośników energii.
Wzrost cen energii w 2022 r. utrudniał prognozowanie
Agresja Rosji na Ukrainę w lutym 2022 r. zakłóciła względną równowagę ekonomiczną (chociaż odroczony popyt po pandemii już w 2021 r. windował inflację), do czego przyczynił się skokowy wzrost cen nośników energii: ropy naftowej, paliw, gazu, węgla itd. Prognozowanie w tym okresie stało się niezwykle trudne. Dlatego nie będziemy przytaczać szczegółowych prognoz w tym miejscu. Ograniczymy się jedynie do wskazania, że w marcu 2022 r. projekcja NBP — w której podkreślono „makroekonomiczne skutki agresji zbrojnej” — przewidywała, że indeks CPI wyniesie w latach 2022 i 2023 odpowiednio 10,8% i 9%.
Co ciekawe, wyniki AM NBP z tamtego czasu to 9,8% i 7,6% na lata 2022 i 2023, co oznacza, że ekonomiści NBP byli bliżej prawdy (mimo trwających podwyżek stóp procentowych), ponieważ wskaźnik CPI wyniósł ostatecznie odpowiednio 14,4% i 11,4%.
Wyjątkowo szybkiemu i trudnemu do przewidzenia wzrostowi cen energii towarzyszyło bardzo wyraźne umocnienie dolara. Złoty w relacji do amerykańskiej waluty był najsłabszy od dekad, co oznaczało dodatkowy „import” inflacji (zakupy towarów denominowanych w dolarze stały się droższe). To był kolejny powód, dla którego ekonomiści — zarówno ci z NBP, jak i bankowi — niedoszacowali wzrostu inflacji w 2022 r.
Autor: Maciej Rudke, dziennikarz Business Insider Polska
Dziękujemy, że przeczytałaś/eś nasz artykuł do końca. Bądź na bieżąco! Obserwuj nas w Google.
Źródło
