Polska jest europejskim rajem dla branży nieruchomości. Rentowność polskich deweloperów w ostatnim roku jeszcze zwiększyła przewagę, jaką miała nad średnią europejską – wynika z danych zebranych przez legendarnego profesora finansów z USA. Dla Bankier.pl to, czym są marże deweloperskie, tłumaczy prof. Jacek Welc, ekspert z dziedziny finansów korporacyjnych.
Minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz, chce aby Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumenta zbadał marże firm deweloperskich w Polsce. Szefowa resortu zauważa, że ich obecny poziom jest wyjątkowo wysoki. "Marże deweloperów są najwyższe w historii i ponad dwa razy wyższe niż średnia europejska. (…) Czas, by przyjrzał się temu Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów" – argumentowała swoje działania na platformie X.
Jak wyjaśnić i porównać marże deweloperów?
Postanowiliśmy sprawdzić, jak to jest z tymi marżami i czym one właściwie są. W tym celu poprosiliśmy o komentarz prof. Jacka Welca z SRH University w Berlinie, eksperta z dziedziny finansów korporacyjnych oraz siegnęlismy po wyniki, które raportują deweloperzy notowani na GPW. W celu porównania ich ze średnią europejską skorzystaliśmy z bazy prof. Aswatha Damodarana, wykładowcy finansów w Stern School of Business na Uniwersytecie Nowojorskim.
Okrzyknięty swego czasu jednym z najlepszych profesorów szkół biznesu w USA Damodaran agreguje dane dotyczące finansów korporacyjnych z takich źródeł jak: Bloomberg, Morningstar, Capital IQ czy Compustat. Podane w arkuszach kalkulacyjnych dzieli według klucza branżowego i geograficznego. W naszym przypadku pokazujemy dane dla Europy i sektora „Homebuilding”, bliższego zakresem działalności (budowa i sprzedaż) do danych porównawczych, niż szerszego „Real Estate”, gdzie jest także najem, który nie jest dość popularny w biznesach polskich deweloperów.
Wśród firm włączonych do bazy danych Damodarana znajdziemy także polskie spółki, które są klasyfikowane zarówno w pierwszej, jak i drugiej kategorii. To m.in. Dom Development, Atal, Murapol, Develia czy Archicom, a więc największych deweloperów z GPW, których łączna waga w indeksie WIG-Nieruchomości to blisko 70 proc. Akurat jesteśmy po sezonie wynikowym, zatem rzućmy okiem na ich marże w 3 kwartale.
| Marże 5 najpłynniejszych spółek deweloperskich w III kwartale 2024 r. | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Spółka | Marża brutto | Y/Y | Q/Q | Marża netto | Y/Y | Q/Q |
| Develia | 25,60% | +1,9 pp | -16,2 pp | 17,30% | +4,9 pp | -8,9 pp |
| DomDev | 31,30% | -0,1 pp | +1,3 pp | 13,40% | +1,8 pp | -0,7 pp |
| Atal | 25,80% | +2,1 pp | +0,6 pp | 19,50% | +3,7 pp | +1 pp |
| Archicom | 36,50% | -9,9 pp | – 9,3 pp | 15,20% | -5,3 pp | n.d. |
| Murapol | 28,50% | +1 pp | -1 pp | 14,60% | -0,1 pp | -1,5 pp |
| na podstawie raportów spółek | ||||||
Najwyższą marżę brutto pokazał Archicom, gdzie sięgnęła ona 36,5%. I tak była sporo mniejsza od rentowności za drugi kwartał, gdy wyniosła 45,8% czy za analogiczny okres roku ubiegłego (46,4%), gdy wystartował program „Bezpieczny kredyt 2%”. Z kolei marżę netto najlepszą z tej grupy pokazał Atal (19,5%), lepszą od wyników za II kwartał (15,8%) oraz trzeci kwartał 2023 r. (18,5%).
Czym właściwie są obie marże, które pojawiają się w publicznej dyskusji na temat zysków deweloperów i jakie czynniki sprawiają, że u różnych deweloperów potrafią się ono czasami znacząco różnić? Wyjaśnia to prof. Jacek Welc, autor książki "Reading Between the Lines of Corporate Financial Reports".
„Rachunek zysków i strat każdej firmy (a więc i deweloperów) to sprawozdanie wielopoziomowe, umożliwiające analizę zysków na różnych poziomach. W przypadku oceny marżowości biznesu do najczęściej stosowanych (choć nie jedynych) wskaźników należą: marża brutto na sprzedaży (marża brutto), marża netto na sprzedaży, marża operacyjna oraz marża netto” – wylicza profesor Welc.
W debacie najczęściej pojawiają się dwa pojęcia: marża brutto i marża netto. Pierwsza, zgodnie z wyliczeniem prof. Welca, znajduje się na najwyższym poziomie rachunku zysków i strat i jako marża brutto na sprzedaży nominalnie ma największą wartość. Na marżę netto, jako najniższy poziom, nominalnie najmniejszą i ostatnią w wyliczeniu profesora Welca powołują się deweloperzy.
"Nie mamy jeszcze takich marż jak dilerzy narkotyków"– mówił wiosną w głośnym wywiadzie u red. Łukasza Kijka w programie Biznes Klasa Jarosław Szanajca, prezes Dom Development.
Wielopoziomowe marże deweloperów
Sprawdźmy zatem, jak marże wyglądały u tego jednego z największych deweloperów w Polsce w 2023 r., wyjaśniając po krótce, jak się je oblicza. W tym celu pomocą służy prof. Jacek Welc, który wziął na warsztat właśnie raport roczny Dom Development za ubiegły rok i w obrazowy sposób przedstawił wielopoziomowy aspekt marż deweloperów.
Jak widać do obliczenia marży brutto potrzebne są nam przychody ze sprzedaży, którymi u deweloperów są głównie przychody ze zbycia lokali, chociaż prof. Welc przypomina, że mogą tu wpadać również inne kategorie, np. przychody z najmu lokali, jeśli deweloper taki prowadzi.
„Koszt własny sprzedaży obejmuje natomiast te koszty operacyjne, które zostały poniesione na wyprodukowanie tych właśnie lokali i są to koszty w jasny sposób powiązane z tymi konkretnymi sprzedanymi nieruchomościami, np. cena zakupu gruntu, koszty zużytych materiałów budowlanych, koszty robocizny własnej oraz zewnętrznych usług budowlanych, koszty administracyjne bezpośrednio związane z tymi konkretnymi nieruchomościami, etc.” – wyjaśnia ekspert.
„Koszt własny sprzedaży nie obejmuje natomiast nieprodukcyjnych (aczkolwiek czysto „core-businesowych”) kosztów prowadzenia działalności operacyjnej, które to koszty uwzględniane są na drugim poziomie, tj. tzw. marży netto na sprzedaży. Podstawowa różnica pomiędzy marżą brutto na sprzedaży a marżą netto na sprzedaży sprowadza się zatem do uwzględnienia (w tym drugim przypadku) tych kosztów tzw. bezpośredniej działalności operacyjnej, które ponoszone są na poziomie całej firmy, a nie na poziomie poszczególnych projektów deweloperskich. To powtarzalne nieprodukcyjne koszty działalności, jak koszty sprzedaży oraz koszty administracyjne – dodaje.
Zanim dojdziemy do wyjaśnienia marży netto, jeden poziom niżej mamy jeszcze marżę operacyjną. Bazuje ona na zysku operacyjnym, który różni się tym od zysku na sprzedaży, iż uwzględnia tzw. pozostałe przychody operacyjne oraz pozostałe koszty operacyjne. „Są to najczęściej pozycje nie stanowiące przedmiotu działalności core-businesowej sensu stricte, jednak pośrednio z nią związane. W przykładzie Dom Development w 2023 roku pozostałe przychody i koszty operacyjne obejmowały m.in. otrzymane kary umowne i odszkodowania, zyski ze zbycia aktywów trwałych, utworzone rezerwy na koszty kar, udzielone darowizny, odpisane nieściągalne należności handlowe, koszty napraw i usterek, itp.” – tłumaczy profesor Welc.
Najniżej mamy marżę netto. „Odzwierciedla wynik wypracowany na całej działalności gospodarczej, obejmującej zarówno działalność operacyjną, jak i wpływ przychodów finansowych (np. dodatnich różnic kursowych, otrzymanych odsetek i dywidend, etc.), kosztów finansowych (np. zapłaconych odsetek od kredytów) oraz obciążeń podatkiem dochodowym” – komentuje ekspert.
Deweloperka – szczególny rodzaj branży
Chociaż zmierzamy już do zestawienia średnich marż w Polsce i Europie, to musimy zatrzymać się na dłuższą chwilę przy zagadnieniu porównań, bo jak tłumaczy profesor Jacek Welc trzeba pamiętać o potencjalnych zniekształceniach, wynikających zarówno ze specyfiki branży, w tym strategii realizowanych przez poszczególnych deweloperów, jak i specyfiki stosowanych przez deweloperów zasad rachunkowości.
„Deweloperka to działalność gospodarcza charakteryzująca się relatywnie długim tzw. cyklem rotacji zapasów. Innymi słowy okres od podjęcia decyzji o rozpoczęciu projektu deweloperskiego do jego zakończenia w formie upłynnienia gotowych lokali zajmuje do kilku lat. Przejawia się to wysokim przeciętnym poziomem zapasów (gruntów, robót w toku oraz wyrobów gotowych) w stosunku do rocznych przychodów ze sprzedaży” – zauważa ekspert i ilustruje to przykładem.
„Cykl rotacji zapasów oznacza, iż w momencie sprzedaży lokali ich przychody bazują na aktualnych cenach rynkowych, podczas gdy do kosztu własnego sprzedaży trafiają wartości odzwierciedlające koszty poniesione nawet kilka lat wcześniej” – dodaje. I tak np. 5-letni projekt w rachunku wyników pokazuje:
- przychody po obecnych cenach,
- cenę gruntu sprzed 5 lat,
- cenę fundamentów (3-5 lat wstecz),
- koszty dalszych etapów prac budowlanych (2-3 lata wstecz),
- koszty prac wykończeniowych (ponad rok wstecz).
„Jeżeli w tym czasie branże budowlana oraz nieruchomościowa charakteryzowały się istotnymi procesami inflacyjnymi (co z pewnością miało miejsce w Polsce na przestrzeni ostatnich kilku lat), to wówczas wykazywane marże na sprzedaży lokali mogą być istotnie zawyżone” – przypomina profesor Welc.
Ekspert zwraca uwagę na jeszcze jeden aspekt w przypadku porównywania marż. Mówi mianowicie, że deweloperzy nie muszą przecież tylko sprzedawać wybudowanych lokali. Mogą je również wynajmować. „W takim przypadku w przychodach wykazywane są uzyskiwane czynsze, natomiast w koszcie własnym sprzedaży nie ląduje nic, bowiem nieruchomość przeznaczona na wynajem nie podlega sprzedaży, a zamiast tego jest klasyfikowana jako nieruchomość inwestycyjna, przeszacowywana w bilansie do tzw. wartości godziwej” – tłumaczy Welc.
„Wtedy porównywanie np. marż brutto na sprzedaży pomiędzy dwoma deweloperami o różnych modelach biznesowych może wymagać dokonania stosownych korekt analitycznych, a w przypadku braku wystarczająco szczegółowych danych segmentowych może być pozbawione sensu w ogóle” – komentuje.
Deweloper w Polsce na tle Europy
Mając już wiedzę o tym, czym są poszczególne marże i z czego wynika ich poziom oraz będąc świadomym możliwych zniekształceń w zakresie porównań, spróbujmy jednak sprawdzić i pokusić się o zestawienie statystyk. By w jak najlepszej wierze uniknąć istotnych wypaczeń sprawdzamy średnią marżę brutto i netto segmentu „Homebuilding” dla Europy (z UK) oraz spółek z GPW.
Wśród wszystkich deweloperów notowanych na GPW średnie marże brutto w ostatnich dwóch latach (2022-2023) przekraczały 31% – wynika z ich raportów. Z kolei średnia marża netto wzrosła w 2023 r. do 19,1%, o czym informował sam Polski Związek Firm Deweloperskich. W Europie w tym czasie na bazie danych zebranych przez prof. Damodarana sektor wykazywał marże brutto o kilka punktów procentowych niższe oraz o około połowę niższe w odniesieniu do marży netto, tak jak podnosiła minister Pełczyńska-Nałęcz.
Dla okresu ostatnich 5 lat (2019-2023) średnia marża brutto polskich deweloperów z GPW wyniosła 29,5%, a w przypadku Europy było to 23,9%. W przypadku marży netto było to 16,8% dla przykładu z Polski oraz 11% dla Europy. Widać wyraźnie, że marże w Polsce są wyraźnie wyższe niż w średnia w całej Europie, przynajmniej wg żródła danych, jakim jest baza prof. Damodarana.
Wydawać by się mogło, że wysokie stopy procentowe, jako koszt finansowania, w istotny sposób powinny wpływać na marże netto, naturalnie ją obniżając. Tak przynajmniej można tłumaczyć po części spadek marży netto w Europie, gdy EBC i inne banki centralne (np. BOE) prowadziły zacieśnianie monetarne. Okazuje się, że na przestrzeni ostatnich lat w Polsce nic takiego nie miało miejsca w przypadku giełdowych deweloperów. Marże netto, mimo rekordowego poziomu stóp zaserwowanych przez RPP od 2022 r., nie tylko utrzymały się na poziomach z poprzednich lat, ale w 2023 r. nawet wzrosły.
Inaczej mogło być w przypadku bardzo licznej grupy mniejszych firm (spoza GPW), o czym świadczyć mogą wyniki badania przeprowadzonego przez NBP, które znalazły się w opracowaniu „Raport o sytuacji na rynku nieruchomości 2023”. Według danych wzrost rentowności sprzedaży w 2023 r. zadeklarowało 40% ankietowanych firm, 32% utrzymało ją na poziomie z 2022 r., 16% odnotowało nieznaczny spadek, a 12% znaczną korektę, przy czym najwięcej takich ocen odnotowano wśród dużych podmiotów (20%). Wynik za 2023 r. dla 61% ankietowanych był satysfakcjonujący, a 37% nie, z tym że przy dodatnim poziomie rentowności. Tylko 2% poniosło stratę, powracając do średniej sprzed gorszego 2022 r.
Na koniec przypomnijmy, że deweloperzy księgują w przychodach mieszkania przekazane klientom, a nie sprzedane, dlatego pełny wpływ „Bezpiecznego kredytu 2%” będzie jeszcze widoczny w kolejnych latach. Natomiast zanim jeszcze program został wprowadzony, odbił się na rynkowych cenach. Już sama jego zapowiedź podniosła ceny mieszkań, i nie inaczej jest z kolejnym pomysłem nowego rządu i perspektywą kredytu 0%. Utrzymywanie niepewności na rynku, o tym czy pomysł wejdzie w życie czy nie, także zaburza sytuację.
Zatem nawet mimo upływu już blisko roku od zakończenia poprzednich dopłat jeszcze przez jakiś czas w raportach deweloperów widzieć powinniśmy wysokie marże. Cieszyć się powinni inwestujący w sektor, bowiem przekładają się one na wysokie zyski i dywidendy. W tym wypadku, warto poruszyć także aspekt rentowności kapitałów deweloperów, który z komentarzem prof. Jacka Welca omówimy już w kolejnym artykule na Bankier.pl
Michał Kubicki
